Jurus Operasi Moneter BI

Responsif dan akomodatif, barangkali cocok untuk menggambarkan kinerja Bank Indonesia (BI) tiga bulan terakhir. Setelah mengendorkan rasio intermediasi makroprudensial (RIM), BI memberi kelonggaran pada korporasi untuk menerbitkan surat berharga komersial (SBK) sebagai alternatif pendanaan jangka pendek.

Momen relaksasi RIM dan SBK tatkala likuiditas perbankan masih ketat menjadi kredit poin tersendiri bagi BI. Fakta sejauh ini, ekspansi usaha korporasi masih mengandalkan dana 70 persen dari kredit perbankan. Akselerasi pertumbuhan sektor riil menjadi tujuan sekunder yang dibidik dari kedua kebijakan BI tadi. Tidak berhenti sampai di sini.

Mulai bulan lalu, BI mengubah skema operasi pasar terbuka (OPT). Dalam kalkulasi BI, efektivitas relaksasi RIM dan SBK secara umum bergantung pada kondisi makro ekonomi di luar kendali BI. Sementara itu, dalam tataran praktis, likuiditas lebih ditentukan faktor musiman, pola transaksi keuangan pemerintah, dan struktur mikro di pasar keuangan.

Argumen tadi sangat masuk akal. OPT merupakan instrumen untuk mengendalikan likuiditas melalui jual beli surat berharga antara BI dan perbankan. Maka, lalu lintas likuiditas lebih bisa dikontrol. Kontrol pertama menyangkut soal harga.

Selama ini, OPT menggunakan metode harga tetap (fixed-rate tenders). Harga yang ditentukan BI hanya untuk tenor satu pekan sebesar BI 7-day reverse repo rate sekaligus sebagai suku bunga acuan. Artinya, BI memasang harga patokan.

Sedang mekanisme pasar menentukan kuantitasnya. Perubahannya, OPT untuk tenor selain satu pekan diserahkan pada mekanisme pasar melalui lelang. Dengan demikian, suku bunga pasar dimungkinkan bervariasi (variable-rate tenders/VRT) sesuai tenor masing-masing. Dalam kasus ini, BI menentukan kuantitas alih-alih suku bunganya.

Pemosisian BI 7-day reverse repo rate untuk jangka waktu 7 hari, sedangkan tenor lain diserahkan ke pasar semacam ini sangat logis. Struktur suku bunga di pasar finansial sangat segmentatif. Tiap-tiap segmen memiliki pangsa pasar tersendiri dan 'tarif' yang berbeda-beda. Maka, metode VRT lebih mencerminkan kondisi likuiditas pasar di tiap-tiap segmen.

Kelebihan atau kekurangan likuiditas perbankan untuk tenor tertentu akan terakomodasi pada surat berharga sesuai dengan kavlingnya. Dengan cara ini, BI berekspektasi perbankan bisa menahan suku bunga kreditnya. Kontrol kedua adalah pergeseran paradigma OPT. Sejauh ini, BI menerapkan operasi moneter satu jalur (one way monetary operation) untuk tujuan kontraksi.

Paradigma baru berubah menjadi operasi moneter dua jalur (two ways monetary operation) untuk tujuan kontraksi dan ekspansi. Dengan paradigma baru ini, BI bisa meredistribusi likuiditas dengan cara menyerap likuiditas dari bank yang memiliki kelebihan likuiditas menggunakan instrumen kontraksi.

Di saat yang sama, BI juga bisa menginjeksi likuiditas ke bank yang kekurangan menggunakan instrumen ekspansi. Meskipun lebih akomodatif, reorientasi OPT tidak luput dari sejumlah persoalan. Di antaranya, tidak semua bank memegang surat berharga. Kalaupun memiliki surat berharga, perbankan hati-hati bertransaksi repo, lantaran terlalu mahal secara finansial jika hanya untuk menganggulangi kesulitan likuiditas jangka pendek.

Persoalan lain, pasar untuk tenor yang lebih panjang belum solid terbentuk. Artinya, BI harus membangun terlebih dulu pasarnya. Ketiadaan pasar yang mampu menyediakan wadah untuk bertransaksi potensial berakibat pada ketidaksesuaian (mismatching) likuiditas yang boleh jadi merugikan perbankan sendiri.

Konkretnya, kelebihan likuiditas perbankan, misalnya, tersedia hanya untuk tenor 12 bulan. Sementara itu, pasar yang terbentuk hanya untuk jangka 6 bulan. Guna menghindari ongkos memegang uang (cost of holding money) yang lebih besar, perbankan terpaksa mengalokasikannya pada surat berharga bertenor 6 bulan.

Konsekuensinya, perbankan harus bertransaksi di OPT sebanyak 2 kali dengan menanggung ongkos tambahan ketika likuiditasnya akan dipergunakan untuk tujuan lain. Artinya, kaidah efisiensi pemanfaatan dana tidak terpenuhi.

Mengumpul

Dengan pasar keuangan yang masih dangkal demikian, kelebihan likuiditas perbankan kemungkinan akan mengumpul pada satu tenor tertentu yang dianggap paling 'aman'. Jika ini yang terjadi, efek OPT dengan metode VRT niscaya gagal mengondisikan suku bunga yang bertenor lebih panjang.

Selain itu, OPT ditentukan melalui mekanisme lelang berdasarkan kekuatan pasar antara permintaan dan penawaran. Jika terjadi kekurangan penawaran, misalnya, suku bunga diskonto ekuilibrium hasil interaksi penjual dan pembeli bisa turun drastis.

Sebaliknya, dalam kasus terjadi kelebihan penawaran (oversubscribed), suku bunga diskonto hasil kesepakatan bisa melejit melampaui stop out rate (SOR) atau suku bunga tertinggi yang ditolerir BI. Artinya, dengan adanya SOR, suku bunga diskonto di pasar kurang merefleksikan kondisi likuiditas yang sebenarnya.

Persoalan krusial lainnya, OPT bisa jadi bersinggungan dengan deposit facility dan lending facility. Perbankan yang mengalami kekurangan likuiditas bisa meminjam dana ke BI melalui lending facility. Demikian pula, perbankan yang mengalami kelebihan likuiditas dapat menyimpan di BI lewat deposit facility.

Faktanya, mayoritas bank lebih suka bertransaksi di pasar uang antarbank (PAUB). Alasan finansialnya sangat logis. Imbal hasil transaksi likuiditas di PUAB lebih tinggi lantaran tidak menyaratkan jaminan surat berharga. Ironisnya lagi, jika PAUB dikalkulasi sudah tidak lagi menguntungkan, kelebihan likuiditas akan diparkir di instrumen surat berharga terbitan BI.

Ujung-ujungnya, BI menanggung beban finansial atas kelebihan likuiditas sebagai imbas dari kebijakan sendiri. Dengan sendirinya, tujuan injeksi dan redistribusi likuiditas lintas bank yang diemban operasi moneter dua arah tidak tercapai.

Dengan konfigurasi problematika tadi, inti persoalan OPT terpulang lagi pada respons perbankan. Bagaimana reaksi perbankan nantinya, jurus akomodatif OPT harus bisa dipertanggungjawabkan pada tujuan yang lebih hakiki, yakni sebagai instrumen kehati-hatian, pengendalian moneter, dan pengelolaan likuiditas.

Dr Haryo Kuncoro, SE, M.Si, Dosen Fakultas Ekonomi UNJ